安信证券首席经济学家高善文在昨日召开的2017年中期策略会上发表《大浪淘沙》主题演讲，从宏观和历史的角度剖析了当前正在进行的金融去杆杆及其对资产市场的影响，并对未来数个季度实体经济的变化趋势作出了展望。

"银行的影子"变成真正的影子银行

讨论金融去杠杆有不同的角度，高善文从影子银行的角度对这一现象进行了分析和观察。

他首先分享了两组数据：一组数据是银行理财资金的余额，该指标部分地衡量了影子体系的规模增长，另外一组数据是银行理财规模占广义货币量的比重。

可以看到2007年、2008年，两个指标都处在可以忽略的程度，但是经过不到10年的发展，银行理财资金的余额已经接近30万亿，占广义货币比重接近20%。中国影子银行体系从无到有经历的爆炸式增长，是过去几年影响中国实体经济和资产市场十分关键的变量，但对于这一系统的发展和变化，高善文认为至今仍缺乏系统和非常深刻的研究。

一些流行的看法把这一体系的出现和扩张，归结为利率自由化、金融自由化或者是监管套利，这样的看法毫无疑问是有道理的。但高善文认为这一理解可能并不完备，甚至忽略了背后更为基本和深刻的宏观经济层面的背景。

接下来高善文分析了银行负债端的两个子市场。一个是大额协议存款市场，其利率2003年以后已经完全放开。另外一个是银行保本型理财市场，其利率也高度开放。

这两个市场化的利率也存在一些非常重要的差异，比如说协议存款在表内，主要面对保险公司、社保基金等大型机构投资者，期限通常长达61个月；银行保本性理财产品在表外，主要面对零售市场上的大量中小投资者，期限通常为3-6个月。

在2014年之前，大额协存利率与保本理财利率变化的方向和幅度都非常接近，但此后的走向出现了非常大的差异。协议存款利率的下行幅度大得多，银行保本型理财产品收益率的下行则显得非常缓慢。例如，直接计算这两个利率指标的差，可以看到，第一段时期2004-2009年，利差平均为180个基点，第二段时期2010-2013年大约200个基点，前后非常接近。但从2014-2016年底的第三段时期，利差大幅缩窄到只有13个基点。

高善文认为，大额协存与银行保本市场的利差突然出现断崖式下降，背后对应着中国影子金融体系内涵的重要变迁。

2010-2013年，房地产和地方融资平台资金需求十分旺盛。然而由于政策对特定行业融资的限制，外汇占款增速的放慢，商业银行一般存款的不足，存贷比的严格约束等等，实体部门的这些融资需求无法在商业银行表内得到充分的支持。这就引发了商业银行的一系列创新性的绕规模放贷业务。

看起来商业银行至少创造了三种提高对实体部门信贷投放的方法：

第一种方法，是将贷款转入表外的资产池，并由表外的理财资金来对接。这在规避了贷存比限制的同时，还绕过了资本充足率和存款准备金等约束。

第二种方法，是借助一些通道，将贷款业务隐藏在同业或自营科目下。也是在这个背景下，我们看到同期同业和自营科目的快速扩张。

第三种方法，是在批发市场上尽量地组织存款，甚至通过一些通道实现同业存款变性为协议存款。

从经济分析的角度来讲，在均衡下这三种方法对银行来讲应该是等价的。换句话说，如果一种方法下，银行能获取的潜在利差是100个基点，另外一种方法下，银行获得的潜在利差是150个基点，这将引发银行在两种方法之间套利。套利机制，最终使得不同利率市场上，利率上行的压力大体相当。

这样我们就看到，2010—2013年，大额协存利率与保本理财利率出现同方向、同幅度的上升。

同期社会融资规模中，委托贷款、信托贷款和银行未贴现承兑汇票等与影子体系相关的业务占比也在大幅度地扩张。

或者简单地说，2010-2013年的影子体系，实际上是“银行的影子”。“非标”业务构成了影子体系的主体。客户、资金均来自银行，风险和收益也主要归于银行。

然而2014年以后，这一体系发生了极其重要的转变。非常重要的原因是在2014年年初开始，此前实体经济的那些未被满足的大量贷款需求消失了。地方融资平台融资需求由于债务清理整顿而大幅降低，房地产行业全面转入去存货、房地产企业的融资需求也明显萎缩。

在社会融资规模中，我们也看到，2014-2016年委托、信托和未贴票占比大幅下滑至2008年的水平。

我们知道，一个生物体最初被创造出来，存在着某种偶然性，但一旦被创造出来以后，其最高的使命就是活下来并成功繁殖。一个生物体是这样，一种金融业态看起来也符合相同的逻辑。那么影子体系在最初的“非标”业务大量萎缩以后，如何实现规模的继续扩张？

最重要的方法，是通过加杠杆方式，将大量资金配置到股票、债券和私募股权等资产市场上。这就形成了资金的“脱实向虚”，并在很长一段时间内压低了债券市场的收益率中枢和信用利差，抬升了股票市场的估值。标准资产市场上的“资产荒”也正是在这一时期出现。

在利率层面，我们也就看到，由于更高的杠杆、更高的风险暴露，以及金融创新的开展，保本理财产品预期收益率居高不下或下行缓慢，大额协存与保本理财之间的利差因而出现了大幅的收窄。

简单地说，2014-2016年，影子银行体系已经转变为一个经过加杠杆进入资本市场获利的真正的影子银行，而不再像2010-2013年一样只是“银行的影子”。

资金在实体和虚拟经济间的流转变化

“银行的影子”变成真正的影子银行以后，如何衡量影子体系资金的脱虚向实？

高善文团队定义了两个指标：一个是M3，为广义货币M2加上银行理财，代表银行体系和影子银行体系负债方的资金来源，或者换句话说，这些金融体系从社会上融入了多少资金。

另一个指标是广义社会融资量，包括社融、国债、地方债、外汇占款，乃至各类资管体系投向实体部门的资金，衡量的是站在企业、居民以及政府的角度，这些实体部门从金融体系融入了多少资金。

2008-2014年年初，M3同比与广义社会融资量余额同比走势总体上比较接近，没有出现严重的持续的背离。但2014年以后，两者之间突然出现了非常大的裂口，裂口幅度之大、持续时间之长在2008年以来的历史上是没有的。而且这一裂口的存在不能用政府救市来解释，例如即便剔除政府救市的影响，两者之间的裂口依然显著。

理论上，M3代表了金融体系从实体部门融入了多少资金，广义社会融资量代表了实体经济从金融体系融入了多少资金，两者之间的裂口实际上就是资金的脱实向虚，或者说所谓的资金空转、金融体系的自娱自乐。

简单来说，如果M3增速高于广义融资量增速，那么资产市场面临资金流入压力；反过来，M3增速低于广义融资量增速，资产市场面临资金流出。这意味着，M3与广义社会融资量裂口对广谱资产市场估值水平存在显著的影响。

债券市场价格相对更加简单，可以首先讨论M3与广义融资量增速裂口对债券价格的影响。能够看到，M3与广义融资量增速裂口，对债券净价的涨幅，有着强大的解释能力，两者相关系数高达0.7。高善文表示，事实上10年之前曾经做过一个类似的研究，发现M2与人民币贷款增速差，能够很好地解释债券市场的涨跌。如果货币的增速比贷款增速高，债券价格倾向于上涨；如果货币增速比贷款增速低，债券价格倾向于下跌。

简单理解的话，货币是银行的负债，贷款是银行投入实体经济的资金，银行没有投入实体经济的资金，主要投入了债券市场。这样，随着影子体系的出现，随着实体经济融资渠道的拓宽，将M2和贷款分别拓展为M3和广义社会融资量，也就很好理解。

高善文同时认为，在2014年-2016年期间，股票市场存在着大量资金净流入的局面，这种局面对股票市场价格的形成乃至风格的形成毫无疑问也存在着很大的影响。

紧接着需要研究的是，M3和广义社会融资量的裂口会向何处去？

长期来看，M3和社广义社会融资量的增速应当是趋同的。这意味着，2014-2016年累积形成的裂口，在未来需要反向修正。并且高善文认为，从数据上来看，这一反向修正局面正在形成。

例如，去看委托贷款、信托贷款和银行未贴现承兑汇票的占比，去年底以来指标重新开始上升和加速；再如，在银行的表内业务之中企业中长期贷款的占比几乎同步走高。实体部门融资需求出现企稳回升势头。这与PPP的推广使得地方政府获取了新的加杠杆和融资的渠道，与房地产市场非常快速去存货背景下，房地产企业边际上增加开工和重新扩大投资都有联系。

裂口反向修正另一个重要的原因是，中央政策正在推动金融去杠杆和资金的脱实向虚，这也会导致影子银行信用创造的收缩，加剧M3增速的下滑。

M3与广义社会融资量裂口修正，资金持续离开虚拟市场，这意味着资产价格的估值中枢将承受持续的压力。在债券市场上，高善文认为，利率水平恐怕易涨难跌，并会出现间歇式的流动性紧张，甚至个别金融机构的兑付困难。股票市场则必须通过可持续的盈利增长来吸收估值层面的压力，这对于市场风格也会形成重要影响，并使得短期内难以出现快速和普遍的市场大幅度上涨。

此外，高善文还认为，目前正在开始的修正过程将需要较长时间的逐步调整来完成。当然，通过短期内非常剧烈的调整也能够实现。后一种路径出现的可能性显然存在，但前一路径的可能性也许更大一些，这意味着整个过程可能持续数年的时间。

前景仍然值得期待

年初经济动能继续走强，高善文认为主要受到存货回补、房地产开发投资以及公共财政支出高增长的支持。随着存货回补减弱，商品房销售降温，公共财政支出高位回落，接下来一两个季度总需求可能稳中有降，全年经济或呈现高开低走局面。

中长期看，经济中一些积极的力量正在逐步体现出来。

第一个是在房地产市场。过去几年，中国房地产限购城市的数量经历了一轮周期。从2011-2013年的46个城市限购，下降到2014、2015年的5个城市限购，到今年5月中国又有44个城市重启限购，限购城市数量回到前期顶峰水平。如果以2013年限购的46个城市为样本观察，目前限购城市数量是27个。房地产限购市场的变化清楚地说明，房地产去库存即将结束。

第二个是出口。人民币汇率经过过去2年的调整，目前汇率水平已经回到2013年时的汇率水平。此前汇率高估对中国出口竞争力的负面影响看起来已经消失。表现为中国实际出口增速已经重新回到全球贸易增速水平之上。

第三个是经济的盈利水平。经过过去几年经济自发性的调整，以及过去一年供给侧改革的推进，去产能开始取得实质性的成效，从ROE和销售利润率角度来看企业盈利水平的底部已经出现。

此外，PPP的推广和卖地收入的恢复，也使得政府部门的投资活动摆脱了过去几年的低迷局面，政府换届对经济活动也许存在刺激性影响。总体上而言，从3个季度以上的时间看问题，应该看到，许多长周期的下降力量已经或者正在结束。尽管内外环境还存在诸多不确定性，金融去杠杆操作失当冲击经济的风险也显然存在，但考虑到前述因素，经济即将走出长周期景气下降过程，前景仍然值得期待。

高善文说，在金融持续去杠杆和资金收紧的背景下，这一前景的实现将为股票市场提供来自基本面和盈利改善方面的切实支撑。