从“捡钱”时代到“抢钱”时代，再到“挣钱”时代，中国PE行业相较美国的发展晚了30年，但已经历经了三个阶段。如今，从第一季的成长投资，到第二季的Pre-IPO投资，中国PE在历史大潮的推动下，迎来了以“并购整合”为主题的第三季。

九鼎投资董事长蔡蕾在公司内部一年一度的基金年会上进行了近1小时的演讲，围绕今年以来影响全球的几件大事，引力波、人工智能，以及中国经济、金融以及PE行业的未来、九鼎投资的发展等问题，展开阐述。蔡蕾认为，中国PE正在经历第三个阶段——并购型投资。九鼎投资也将以并购型投资为主，并衍生出两个主打模式——产业证券化下的龙头模式和人头模式。

演讲人：蔡蕾，九鼎投资创始合伙人，现任昆吾九鼎投资控股股份有限公司董事长。本文节选自蔡蕾2016年5月26日在九鼎投资2016年基金年会上的主题演讲。

正文：

大家好！很高兴能在基金年会上与大家交流。一年时间里可以发生很多事情。人有个习惯，总是容易放大身边的事情、眼前的事情，而忽视、轻视真正重要的事情。今天的话题是“未来正来”，想跟大家探讨一些今年以来在我看来真正重要的事情。

引力波

第一件重要的事情是引力波的发现。

2016年2月11日，美国的科学探测组织LIGO发布一个公告，震惊世界。他们探测到了10亿光年之外的两个巨大的黑洞合并时制造出的引力波。经过10亿年的时间之后，这个引力波达到了地球。我喜欢读科幻，《银河帝国》、《三体》等看过很多遍。引力波是一个能够让所有科幻迷兴奋共鸣的重大事件。那么引力波到底是什么？究竟有多重要？

我们都知道，牛顿发现了万有引力，建立了经典力学。牛顿认为，物质之间的引力普遍存在，可以瞬时达到，不管距离多远。但爱因斯坦用全新的知识颠覆了我们对于万有引力的认识，在相对论中他将引力表述为物质质量造成的时空曲率的变化，并在一百年前就预言引力可能会以引力波的形式、以光速进行传播。

我们以另外一种波——电磁波来做类比。电磁波有很多不同的形态，无线电波、光波等都是电磁波，人类世界已经离不开电磁波。手机、电视的信号都是通过电磁波传播的。想象一下，如果现在人们都不用手机、不看电视，那么这个世界会变成什么样？

引力波与电磁波相同的是都可以光速进行传播。但电磁波可以被屏蔽，比方会议室如果安装了屏蔽设备，那么手机就打不通了。引力波可以不借助任何物体进行传播，而且传播起来几乎没有任何的衰减。

我的理解，包括人类在内的所有智慧生物都是宇宙母亲孕育出来的婴儿。人类目前的足迹，最远也才仅仅到达月球。对宇宙母亲来说，人类才刚刚出生，还在襁褓之中。电磁波的发现，让“婴儿”好不容易睁开了眼睛向周围看了一看，感受到了外面世界的存在。而引力波的发现，就像“婴儿”突然感受到了母亲给他传来的声音或是关注的眼神。宇宙最初出现时的信息正从几百亿年前向我们传来。

引力波已经被探测到了，以后就看人类如何去研究它、掌握它、运用它，从而逐步揭开宇宙的奥秘，更好的理解宇宙的规律。

关于宇宙的未来正向我们而来。

第二个重要的事情是AlphaGo的巨大进步。

AlphaGo是谷歌开发出的一个人工智能产品，它可以进行深度复杂的自我学习，中国人在网上昵称其为阿法狗。今年3月，一场轰动一时的赛事在AlphaGo的与曾经的围棋世界冠军韩国选手李世石之间进行，以五局围棋比赛决定胜负。

其实，人工智能系统与棋手进行比赛并不新鲜。二十年前，IBM开发的计算机“深蓝”就在国际象棋领域战胜了俄罗斯的世界冠军卡斯帕罗夫。但围棋变换无穷，可以达到10的几百次方，比整个宇宙的原子数量还多，复杂程度远远大于国际象棋，被认为是保留人类智慧尊严的一块高地，在相当长的时间里传统的人工智能几乎无法挑战。

但是，AlphaGo与李世石之间的比分是一边倒的3:1。当AlphaGo将人类最顶尖的棋手逼得手足无措，焦躁不安，甚至怀疑自我，最后无奈投子认负的那一刻，在我看来就像《黑客帝国》里的情节，人与机器人之战的未来正向我们逼近。

AlphaGo及其人工智能的飞速进步，会给人类带来什么？

人类社会发展到今天，几万年来经历了多次至关重要的变革。人类最早的祖先从非洲大草原上走出来的时候，渔猎采摘，在原始的自然环境中游历觅食，怡然自得。但是这样的史前社会很难进步和壮大。

几千年前在两河流域，经过漫长的学习积累后，人类驯化了一些大自然赋予的植物和动物，最初的农牧业出现了。然后人类逐步学会定居、形成群体、建立村庄，修筑城市，最终形成了国家。人类利用大自然的资源和环境进行固定作业，一年收获一两次农作物，使人类获得了更多的食物资源，基本解决了大规模的生存问题。这就是农业革命。

几百年前，一场新的革命出现了——我们都知道的工业革命。在欧洲，人类发明了蒸汽机，学会了利用各种机械装置，制造出了功率巨大的机器，可以在很短的时间内航行到全世界所有大洲。工业革命也带来了对农业社会的巨大打击和颠覆，在中国的近代史中体现得非常明显。

再一次对人类社会发展带来深远影响的革命发生在几十年前，就是以美国为主的国家利用信息技术、互联网技术开展的信息革命。信息革命进一步加快了人类改造世界的脚步，让我们足不出户就可以感知世界的每一个角度。信息革命的浪潮还在继续。

下一个更重要的革命，我预测就是智能革命。在智能革命阶段，有别于生物进化史中的自然选择，这一次人类将主动创造出一个全新的物种，与人不同，但又像人一样具有高度发达的智慧，可以进行自我学习、自我管理，还可以不知疲倦饥饿，没有凡夫俗子的七情六欲。这就是机器生命，比蛋白质生命更加高级的一种生命。

按照这样的发展脉络来看，从农业到工业到信息再到智能革命，人类在不断地发展进化。农业革命解决了食物有限的问题，工业革命解决了劳动力有限的问题，信息革命解决了信息有限的问题。经过智能革命后，现在人类社会面临的一切问题似乎都可以解决。

任何事情都有两面性。农业革命使人类更加依赖土地，工业革命使得工人被机器奴役，而信息革命则使得人类沉迷于网络，很多时候人与人之间更加疏离。到智能革命时代，由于人类最为引以为傲的智慧中枢——大脑都将被取代，或许将如电影场景展现的那样，人将变成机器的奴隶和玩物。

我们对于人工智能既充满期待又充满恐惧，这就是AlphaGo带来的冲击。

当然，在我看来，我们对于智能革命也没有必要过于悲观。在短期内人工智能还不可能完全取代人类智能，人类的大脑还有巨大的开发空间。未来很长的时间内都更应该是人工智能和人类智能相互促进、共同发展的时代。

基于这样的理解，我们可以更深刻地去认识一下什么叫做“生命”，尤其是地球上特有的智慧生物的生命。正如我前面所述，生命由宇宙母亲孕育出来。宇宙不知道经历过多少次从诞生到消亡不可逆转的过程。由于没有智慧生命，没有就没有任何感知和记录。终于到了这一次，宇宙中的物质演变出了星系、银河、太阳、地球，再孕育出了无机生命、有机生命、智慧生命、人类生命，以至于未来的机器生命和更高级的生命。

生命，就是宇宙孕育出来记录自己、对抗自己、拯救自己的物种。生命意义或许就在于此。

关于生命的未来正在向我们而来。

引力波和人工智能可能与大家的关系还有点远。下面说一些身边的重要事情。

说说“经济”。

经济，即所谓经邦济世、经世济民，是人类社会最主要的活动之一，反映了人们创造财富、分配财富的过程。在人类创造财富、分配财富的过程中，各类资源如何配置才能更加有效，就是经济要解决的根本问题。

单个个体面临经济问题，比如个人的资源、时间和精力如何分配等。两个人或以上的群体、更多人组成的社会，就意味着更多、更复杂的经济问题。弄清楚了经济的问题，就可以理解人类社会发展的基本规律。

影响经济活动、推动社会发展的是两个基本要素，一个是人的需求，一是人的供给。不幸的是，这两个因素都极不稳定，很多时候都不靠谱。

先看需求。它是社会发展的最基本的动力。一个人住在十平米的房子满意，还是住一百平米的房子满意？吃中餐可口，还是吃西餐可口，等等……没有规律可循。再看供给。人的需求要靠供给来满足，满足不了就要出问题。但供给同样也很不稳定。供过于求，供不应求都是常态。

这两个因素都很不确定，那么如何能够保证经济处于长期稳定状态呢？在我看来，这是几乎不可能实现的目标。根本原因在于经济问题实际上是人类的有限理性所造成。供需内部和供需之间的信息不对称非常普遍，而人又是情感动物，受情绪影响，很难进行绝对理性的决策。

个体存在非理性，群体也存在非理性，甚至比个体的非理性造成的后果更加严重，这方面人类有极为深刻的教训。人类的非理性导致供需之间的问题是永恒的，不论市场经济还是计划经济都没法彻底解决，起伏不定的周期才是经常状态。

以此我们来解读当前中国经济的流行词汇：“新常态”和“供给侧”。当前的中国经济进入到“新常态”，官方讲中国经济“新常态”是“三期叠加”：增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。我认为现在中国经济的深层次问题是另外一个“三期叠加”：长周期、中周期、短周期的叠加。

在经济学上有一个所谓的康德拉季耶夫周期，一个周期长达五六十年，基于产业层面、技术层面的深层次革命所形成。现在，全球经济都面临着二战以来长周期调整。电子化、信息化等技术革命带来的经济增长动力已经到了尽头，新的技术革命还没有到来。走出当前这一周期，很可能需要新的太空技术、人工智能等产业革命来推动。

其次是有一个所谓库兹涅茨周期的中级周期，它所反映的是中期的经济因素。中国过去30多年来依靠人口红利、对外开放、政府投资等带来的经济增长动力，到了一个阶段性的顶峰，需要进行周期性的调整。

最后是短周期，商业周期。2008年以来主要依赖政府货币政策、财政政策等经济刺激手段留下的后果需要消化。

所以，中国经济的“新常态”是长中短期因素的共同结合，中国这几十年的高增长本来就是偶然事件，是非常态。中、长经济周期主要是供给侧的因素如技术更新、劳动效率等所形成，需求侧的措施只能改变周期的长短和周期影响程度的大小，但改变不了周期本身。这就是我们必须依靠供给侧的彻底改革，依靠创新、依靠资源配置要素的优化才可能最终走出“新常态”的原因。

看来，人类社会还得在经济周期之中长期漫步。当人类的有限理性状态彻底改变了，新的经济运行模式的未来，也就是人类社会运行模式的未来也就向我们而来。

融

再说说金融。我们身处金融时代，那该如何理解金融？

我认为，金融的本质是信用。银行让老百姓来存款，是基于信用。企业找银行贷款，同样也是信用。企业通过资本市场发行股票，在没有产出和回报时就要让股民相信他的股票有价值，这也是信用。九鼎找LP出资，事实上都是基于信用。货币是基本的金融工具，也是基于信用。所有这些都是基础的金融形态。

所谓信用，就是一件事情“拍胸脯”就能够干成，说得极端一点就是所谓无本生意。从理论上讲，金融是在经济主体之间进行的跨越不同时间的资源配置。正是因为金融有这种基于信用来配置资源的能力，所以金融在现代经济社会中发挥着越来越大的作用，甚至成为经济的核心。

我们前面说了经济天然存在周期，而金融则可以影响经济周期。金融可以影响需求。例如在经济萧条期，中央银行可以多发行货币，商业银行可以贷款给老百姓去买房买车增加消费，这就是一种金融。供给端也是如此。企业看好一个机会但没有资本，就可以找银行或投资机构寻求帮助。金融的重要性就在于它可以显著改变经济运行的节奏。

基于信用的商业行为就是金融活动，金融活动的常态化就是金融产品，提供金融产品的企业就是金融机构，发行、转让金融产品的场所就是金融市场。对于金融及其产品机构、市场实施监管的机构就是金融监管部门。他们共同构成了金融体系。

金融机构本质上都是信用中介，融资时是基于信用，投资时也是基于信用。金融机构是金融体系的核心。要分析判断一家金融机构一般弄清楚两个关键环节就行了：一是资金端即融资端，二是资产端即投资端，分别判断其在信用状态下的质量、风险就可以了。

一个以金融机构为核心的金融体系如果运行良好，就可以优化一个经济体供给方、需求方之间的信息不对称，从而提高社会资源配置的效率。但如果不能良好运行，则反而会加剧信息的不对称，造成金融体系的失效，诱发金融危机，甚至带来经济危机。所以，金融需要被监管。当然监管必须要符合金融本身的规律。

当今中国有很多金融热点问题，互联网金融、金融科技等，时间关系这次不讲了。有一个很突出的现象，很多大的互联网和实业企业都在做金融，但能不能做好恐怕还有疑问。不可否认，一些实业企业尤其是互联网公司有很强的提供金融资产的能力。

但金融机构之所以不同于实业企业，最大的特点是它是信用中介，必须是“风险第一，赚钱第二”，稳健持续是基本要务。而做实业企业则相反，企业家们需要不断创新，大多都是“赚钱第一，风险第二”。如果一家实业企业将其经营风格带给金融机构，很有可能将实业体系的风险加速传递到金融体系当中，这将给金融监管部门提出很大的挑战。

各类“新金融”的未来在向我们而来，金融同时也继续需要常识。

PE是我们的主业。中国PE比美国晚了30年，但在我们看来已经历了三个阶段。

▍第一个阶段是成长型投资阶段。

时间是2000年到2008年。2000年左右PE被引入中国，到2008年全球金融危机之前，中国经济高速增长，一派莺歌燕舞。当时中国的经济增速是两位数，好的行业年增速是20%，其中更有可以达到30%-50%年增速的单个企业。

做PE只需要有钱这一个条件，因为所有的企业都在盈利和成长，盈利模式是1变4甚至更多。那个时候的中国PE市场主要玩家是外资机构，以及部分有外资背景的机构。他们也的确投出了很多成功的企业，如蒙牛、双汇、雨润、百丽等。可以说，那是一个“捡钱”的时代，只要弯腰就可以赚钱。

▍第二个阶段是成长型Pre-IPO投资阶段。

2008年全球金融危机，中国经济也进入调整期，但创业板开启了，中国PE也由此进入到第二个阶段。由于经济增长放缓，此时的市场参与者们不能仅仅掌握成长型投资的技巧，还必须要理解中国的资本市场，将成长型投资和中国资本市场相结合，这就是Pre-IPO。九鼎也是在这一阶段发展壮大起来。

投资未上市的成长型企业，在3-5年时间内实现业绩翻番，上市之后由于流动性溢价估值也可以翻番，这就是我们经典的“2×2”模型，用3-5年的时间实现“1变4”。这个时期市场玩家们的关键技能是既要懂得成长型企业的规律，更重要的是懂得资本市场。这是一个“抢钱”时代，较之“捡钱”时代需要更多的专业知识和业务能力。

但这个时代很快就因为“新常态”而结束了。经济增长持续放缓，快速成长的行业和企业都在减少。A股上市艰难，尽管上市后回报巨大，但是上市的周期却很长，并且具有很大的不确定性。

这个时期如果要继续做好股权投资，就必须找到第三个增长因素，这就是并购，通过并购来重组产业和企业的资源，通过并购发挥整合者和被整合者之间协同效应，通过并购来实现企业新的增长。这就是中国PE的第三个阶段——并购型投资阶段。

▍并购型投资阶段的投资模型是“1.5×1.5×1.5”。

第一个1.5是要继续投资于成长型的行业，但不追求过高的增长，每年增长5%-10%即可，几年后利润增长到1.5倍。

第二个1.5是还是要利用好中国资本市场一、二级市场的溢价，目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价。

第三个1.5就是通过整合并购提升效率，发挥协同效益，带来企业额外的增长，从1增加1.5。                        这三个1.5乘在一起是1变3到4的回报。这就是中国PE的第三季——并购季。相较于过去的“捡钱”时代、“抢钱”时代，我把这个时代称为“挣钱”时代。

“捡钱”与“抢钱”时代，因为比较容易，来得快去得也快。而“挣钱”时代，尽管外部环境更加艰难，专业要求也更高，但却是一个更大的舞台，持续时间将会长很多。

这完全是一个为有准备、有能力的PE机构展现才华而准备的时代，要求PE从简单的金融资本向产业资本进行进化。这个时代门槛更高、市场更大、玩家却更少。事实上，这才是中国PE发展的黄金时期。在第三季的黄金时期，中国将可能创造出几家世界级的PE巨头。

并购时代中，PE应该这么做？搞并购我们确定了两个模式。由于并购就是要提高行业集中度，企业数量会明显减少，龙头企业会涌现出来。因此并购一定是与龙头企业相关。

我们的第一个并购投资模式是“龙头A模式”，围绕中国各个行业中已经形成的龙头企业来进行。并购是一件非常复杂的事，只有以各个行业长期拼杀出来的龙头为主导，由资本配合而推进的并购胜算才更大。

第二个模式并购投资模式是“龙头B模式”，我们主动去打造龙头。目前国内有很多产业还没有龙头企业，例如医疗、教育、旅游、公用事业、城市服务等。以医疗为例，国内有很多大型单体医院，但并没有真正的规模较大的连锁医疗集团。未来中国一定会诞生出一批规模很大、区域性甚至全国连锁经营的医疗集团。

这类集团在取得巨大的经济效益的同时，也能够为消费者提供优质的医疗服务，实现良好的社会效益。这一模式需要由资本力量来主导进行整合，并找到由优秀企业家来经营。由于“龙头B模式”所涉及的产业几乎都跟城市化、家庭生活相关，我们也称其为“人头模式”。

无论是“龙头模式”还是“人头模式”，不论是资本去配合企业家还是资本去雇佣企业家，都是企业家和资本的结合。企业一定要有竞争优势，通过并购发展起来的企业也必须要有竞争优势才有价值。企业竞争优势的来源，包括产品、技术、特许经营权、客户等等，其实都来自于企业家的创造力和执行力。善于利用资本，找到低廉和充裕的资本来发展企业，推动并购整合，也只有优秀的企业家才能够做到。

并购投资，就是我们理解的中国PE的未来。