国内最大的商业地产营运商大连万达商业地产股份有限公司（以下简称万达商业地产）9月17日在港交所发布招股书，试图敲开资本市场大门。

据《华尔街日报》早前引述未具名消息人士指出，万达商业地产本次筹资规模约为50亿至60亿美元。业界普遍预期，这家总资产规模达到5000亿元（人民币，下同）的巨无霸企业有望成为有史以来在港上市的最大房地产公司，市值规模有可能达到300亿-600亿美元（折合约1841亿-3682亿元人民币）。

如果单纯从财报观察，万达商业地产仍然无法摆脱房地产企业目前面临的困境，这包括毛利率下滑、负债率上升，且租金收入在整体收入中占比不高。但记者发现，万达商业地产近三年土地成本持续下降，随着公司成功上市并打通低成本的海外融资渠道，均为其毛利率回升及优化债务结构带来积极作用。

更积极的因素在于万达O2O模式，它不仅是万达广场租金收入提升的关键，也有望使其获得较高估值。

毛利率有望见底回升

招股书显示，万达商业地产的主营业务为“开发及销售住宅、办公及零售物业”、“开发、租赁及管理持作投资的商业物业”和“开发及经营酒店”。

从收入结构来看，物业销售收入是公司收入的主要来源。2011-2013年，公司物业销售的营业收入占比分别为89.6%、85.6%和86.4%。

然而，与大多数住宅类开发商相同，万达商业地产的物业销售业务难逃利润下降的困境。2012年、2013年与2014上半年，公司物业销售的毛利率分别为50.6%、40.9%和39.1%，呈现逐步下降的趋势。

更甚者，在扣除投资物业公允值增值后，公司盈利能力下滑速度明显。克而瑞研究发现，2011年到2014上半年，万达商业地产的评估增值占除税前溢利的比例从45.37%增至62.33%。今年上半年，万达商业地产除税前溢利为49.17亿元，但投资物业公允值增加额度为52.27亿元，扣除评估增值后公司的核心净利润仅为10亿元，较去年同期大幅下降77%，核心净利率仅为4.2%，低于其他龙头房企。

“投资物业公允值增值就是通过物业账面升值所带来的账面利润，但这部分利润并不能带来任何实际现金流的增加，核心净利率更能如实反映企业的盈利能力，万达商业地产今年上半年核心净利润下跌幅度有点偏大。”盛富资本总裁黄立冲表示，公司在招股书中预期今年全年纯利不低于199.33亿元，核心净利润不低于132.35亿元，因此上半年的净利润大跌是否只是短期现象有待观察。

事实上，今年上半年很可能是公司利润率的低点。招股书显示，在2011~2013年，万达商业地产的平均土地成本分别约为1821元/平方米、1171元/平方米及1096元/平方米，在土地成本水涨船高的大环境下，其拿地成本逆势下降的趋势明显。

“去年万达的土地成本仅占平均售价的9.18%，远低于万科、龙湖等主流房企，兰德咨询对上市房企土地成本的统计也显示，地价低于10%的企业仅占全部上市房企的6.4%，这得益于万达的商业模式迎合了地方政府的发展需要。”兰德咨询总裁宋延庆认为，土地成本是房地产开发中占比最高的成本项目之一，随着近三年拿地的项目陆续完成销售并进入结转期，地价下滑有望为毛利率的回升带来强大的支撑作用。

此外，万达商业地产2013年的利息支出高达97.98亿元，接近当年约100亿元的核心净利润，融资成本高企的原因在于万达对信托融资的依赖度不断增长。2011年~2014年上半年，其信托融资金额从114亿元大幅增至433亿元，在整体借款的占比从16.4%升至25.2%，导致整体融资成本达到8.8%。而当万达商业地产上市后打通海外融资市场，公司整体融资成本或出现大幅回落。

“万达作为国内商业地产的龙头，海外发债的融资成本有望低于龙湖地产、碧桂园等民营内房股的债券利率，预计在上市后公司会发行新债替换前期的高息信托贷款，融资成本的下降为公司毛利率的回升带来更有力的保障。”宋延庆说。