反思“深南电”金融衍生交易

作为实业企业，在与国际投行机构进行金融衍生品交易时，需要牢记以下几点：

1.投行机构对于经济、金融局势的把握能力，远胜自己。

2.作为对手方的投行机构，其交易目的在于从自己身上套利。

3.作为双方间的“零和游戏”，投行胜的概率大大高于自己。

4.当合约风险可能大过原料涨价风险时，务求慎重。

5.在必须进行金融衍生交易时，须设计止损终止条款。

文/《公司金融》特约研究员刘东

在过去半年时间里，因全球股市急挫、各国汇率大幅波动、油价暴跌，中信泰富、深南电、国航、东航、碧桂园、中国传动等企业的金融衍生品交易巨亏事件，成为公众追逐的焦点。他们亏损都源于一个原因：基于保值或者锁定成本，签订了五花八门的“期权合约”。

期权是一个权利合约，指一方有权利以事先约定好的价格，去购买或出售某一特定资产的权利。这是一种典型的金融衍生工具，它的出现，首先是因应投资者的避险需求，而非套利。

期权的出现，源自实际的交易需求

抛开学究的解释与定义，我们以实际的生活实例，来对“期权合约”做一个生动的模拟：

假如刘先生要购买总价30万的一套房，而眼前资金不足。刘先生愿意支付2.5万元，与房主签订一个“期权合约”，换取他在未来一年内以30万元购买该房屋的权利。在合同有效期内，刘先生有权利将该合约转卖给其他人。（假定屋主允许1年期限，关心的只是30万价格，不在乎谁买）。

假定半年后，该房屋的价格从30万涨到50万。这时，刘先生可有两种选择：

1、以30万买下这房屋，立即以50万卖出，赚得20万，扣除先前支付的2.5万元，净利17.5万元，投资回报率54%；

2、以20万元的价格，将购买该房屋的权利合约卖掉，扣除先前支付的2.5万元，净利17.5万元，投资回报率700%(这时产生了杠杆效应)。

假定半年后，房屋价格没按预期上涨，而是跌破了30万。这时，刘先生也有两种选择：

1、如果跌破30万，刘先生放弃购买权利，损失2.5万；

2、预期房价还会在未来几年上涨，而亏损执行该协议。

由此可以看出，期权具有锁定房价上涨风险的作用，而届时如果房价真上涨了，同时又带来了套利的空间，这就是所谓“套期保值”。如果现在刘先生有30万现金，并且看好地产市场将走高。那么按照一般方式，他仅仅可以购买一套房，然后等着升值至50万，出手套利获得20万利润。但如果他利用期权的方式，可以怎么套利呢？

他可以以2.5万元的单价，花30万元获得12份购买房屋的“权利合约”，如果届时房价从30万涨至50万，那么意味着什么呢？刘先生将全部的“权利合约”转让，获得12×17.5=210万，投资回报率还是700%。这说明同样的30万，最高收益可达到210万，即购买实际房产和购买“权利合约”，所获得的收益差别甚大。这其中蕴含一个投资的杠杆比率问题，高杠杆可以导致高回报。但如果房产价格大幅下跌，同样也会蒙受一定的损失，但损失的极限值就是30万，这就是期权的魅力所在。也是金融衍生工具市场造就投机者更多存在的原因，因为经济人对于暴利存有贪婪，同时对偏离预期的风险也存在恐惧。

期权只是金融衍生工具中的一种，而下边的实例也是金融衍生工具中的典型业务模式，是一种锁定未来不确定性的衍生工具，类似的衍生工具有成千上万种。

国内近期出现的中国国航、中国东航的航油套保业务损失，中信泰富的外汇期货投资损失，深南电的航油套保业务损失都是典型的衍生品投资案例。

深南电与高盛间的期权“对赌协议”

有一种用于锁定未来不确定性和风险的金融衍生工具，可以形象地称之为“对赌协议”，就是双方约定：“到时候涨了你补差价给我，跌了我补差价给你”。

以深南电为例，这家以电力生产为主业的企业，其中燃机发电的燃料油价格，受到国际市场油价大幅波动的影响。在此背景下，深南电与外资金融机构签订了油价对赌协议，试图锁定油价波动造成的经营风险。

2008年3月12日，深南电与高盛集团的全资子公司“杰润”签订了两份合约，其主要内容如下：

第一份确认书：有效期2008年3月3日～12月31日，由三个期权合约构成。

·当浮动价(以纽约商品交易所的每月均价为准)高于63.5美元/桶时，公司每月可获30万美元的固定收益(20万桶×1.5美元/桶)；

·当浮动价低于63.5美元/桶，高于62美元/桶时，公司每月可得(浮动价－62美元/桶)×20万桶的收益；(出现此结果，单月最高获利为30万美元)

·浮动价低于62美元/桶时，公司每月需向杰润支付(62美元/桶－浮动价)×40万桶金额。(出现此结果，单月最高亏损2480万美元)

第二份确认书：有效期2009年1月1日～2010年10月31日，也由三个期权合约构成。

·当浮动价高于66.5美元/桶时，公司每月可获34万美元的固定收益(20万桶×1.5美元/桶)；

·当浮动价低于66.5美元/桶，高于64.8美元/桶时，公司每月可得(浮动价－64.8美元/桶)×20万桶的收益；(出现此结果，单月最高获利为34万美元)

·浮动价低于64.8美元/桶时，公司每月需向杰润支付(64.8美元/桶－浮动价)×40万桶金额。(出现此结果，单月最高亏损2592万美元)

诡异的是，对于第二份确认书，杰润还给自己留了一条后路：在2008年12月30日18时之前，高盛有是否执行合约的选择权。

“锁定风险”的工具反成“制造风险”的元凶

然而，从深南电等国内金融衍生品投资的现实来看，“锁定风险”的工具反倒成了“制造风险”的元凶。

如下图所示，2008年，国际油价走出了“先扬后抑”的走势。深南电在第一份合约执行后，因为前几个月平均油价高于63.5美元，是获得了杰润一方的补偿的。08年11月以前，深南电的全资子公司“香港兴德盛”已经收到杰润支付的210万美元的价格补偿。

但08年11月份后，原油期价已经跌破62美元/桶。按照08年11月内纽约能源交易所原油主力合约20个交易日的收盘价进行算术平均，11月的原油均价为57.1745美元。

根据协议，深南电将按(62美元/桶-浮动价)×40万桶=193.02万美元的金额向杰润支付现金。

无疑，这个亏损额度大大高于盈利额度的油价“对赌协议”，将导致深南电濒临巨额亏损甚至破产，所以自08年10月17日深南电公告该交易以来，其股价一路下跌。

在这种背景下，深南电做了一个出人意料的决定。11月30日，宣布要将“香港兴德盛”100%股权，卖给深业集团旗下的深业投资公司，转让价将不低于3.45亿元，而兴德盛正是在对赌协议中接收杰润支付金的公司。

市场人士认为，深南电此举旨在将全资子公司深南能源(新加坡)公司的有效资产卖掉，使其空壳化。这样一来，就算杰润秋后算账，拿到的可能也只是一个空壳公司，而难以获得实际的收益。

早在08年11月6日，杰润公司致函认为深南电公司的相关表态，表明深南电有意不履行第一份确认书和第二份确认书项下的交易，认为公司违约并宣布终止交易，交易项下的所有义务予以解除。

而08年11月10日，深南电公司复函杰润公司，表示从未做出无意继续履行交易的表示，并认为杰润公司拒绝支付第一份确认书项下10月份应付款项，及明确终止交易的来函，构成违约行为，宣布终止交易、解除义务。

虽然双方终止确认书及交易的理由不同，但对确认书与交易已经终止这一事实并无分歧。交易终止后，杰润公司来函要求深南电赔偿交易终止的损失，深南电回函不予接受。杰润公司表示希望以商业方式解决争议，深南电同意进行和谈。现双方正在就交易终止后的事宜进行磋商和交涉，但不排除如协商不成，双方通过司法途径解决争议的可能。

至今，双方未能达成谈判一致意见或取得任何实质性进展。不论该交易目前是实际终止，还是虽终止但存在分歧，以及基于此一事项而严重影响公司股价，并存在公司基于这样的不利消息而存在操纵股价的嫌疑。

与深南电类似，其他涉及衍生品交易的案例，都是锁定了未来的价格，但也同时承担了套期保值的巨大的价格偏离预期而导致的风险。有些企业的亏损，媒体报了，我们知道，有些根本没有公开报道的，可能亏的也不少。

反思金融衍生品交易

综上所述，对于金融衍生品的投资，要清楚的认识以下几点，作为市场的后来者，需要学习和借鉴，教训值得反思：

第一，这个不平等的对赌协议为什么能签订，深南电的重大对外合作，是否有董事会决议，股东大会决议，是否有内部审核制度和决策流程，公司治理问题严重，谁该承担责任？

第二，作为一家上市公司，中小投资者的保护从哪里看得出来？对赌协议继续履行，公司将面临大额亏损甚至破产，中小投资者除了谋求股价涨跌的套利既资本利得，哪里去分享红利收入？当然，作为上市公司，壳也有市场价值，面临低价重组，小股东们只能再等股价涨上去，寻求套现。

第三，商业风险控制问题。金融衍生品投资的目的，是锁定因为未来原材料价格的不确定性，特别是价格上涨，而增加小额成本获得锁定将来价格的一种合约。但如果合约的风险经过评价，可能比承受当期原材料的高价风险更大的时候，是要慎重的。

深南电的案例，对赌是在国际油价的大幅上涨的情势下签订的。不是这样的交易就完全不能做，可以核算整个合约的收益与风险到底多大，实现风险与收益要对等也并非不可以操作。比如当油价跌破50美元/桶时，交易自动终止，锁定未来价格范围的同时也锁定了风险，也可以寻求其他方式，对冲出现的损失。

第四，从提供金融衍生品的投行机构而言，他们的目的在于套利。如果高盛预测是亏损的，就不会达成交易，何况期间还设置了合约继续执行的选择权，增加赢的可能。因为这样的对赌协议是一种零和游戏，也就是说不是你赢就是我赢的游戏。

国际投行机构对于全球的经济和油价的判断能力，比中国一家实业公司的能力要强得多。作为国际一流的投行机构，他们手中聚集中大量的合约，假定一半的合约对客户而言是高价套利，另一半合约对客户而言是低价套利，那么对投行中间机构而言，可获得期权卖出价格的无风险套利。

对于深南电这样的对赌协议而言，是以纽约商品交易所的油价为对赌的依据，我们假定高盛对该油价具有影响力，且其影响力的成本低于所有类似对赌合约的收益，将获得套利，从而对高盛而言，有影响纽约商品交易所油价的正向激励。

第五，期待中国的金融与资本市场能够逐渐能够成长起来，这样中国将会成长起来更多的金融人才，没有这样的市场，就没有人才生长的环境。包括我们的股票市场、期权期货市场，增加市场产品品种，增加市场规模。希望政府能够从更高的高度看待金融与资本市场的发展。主要是应对国际化的金融发展挑战，因为实物资产的定价权，和国际金融资本以及跨国企业的投资和资金运动有关，包括其投资和经营策略，以及产品和服务的竞争性定价因素等。

第六，是告诫中国的企业，要审慎决策，别把对手当傻子，不懂的不能乱玩。特别是国企，亏损了是全国人民的财富损失，需要对国家和人民负责。民企亏损了，损失的也是民营股东个人。